许峻铭：不能将托底政策或者维稳工具视作牛市来临
专题：2024年第三季度宏观经济形势分析会
2024年第三季度宏观经济形势分析会于10月26日举行。熙诚致远私募基金管理公司总经理、董事许峻铭出席并演讲。
以下为演讲实录：
在开始分享前我先聊一下前几周的一个热点事件，在宣布2024年诺贝尔经济学获奖者名单的那一刻，三位经济学家最先让国内大众了解的并不是他们的获奖学术作品，而是其中两位在很多年出版的一本类似大众读物的经济学科普著作--《国家为什么会失败》。这本书大概内容是说经济发展取决于政治制度安排，而并非传统意义上的地理决定论、文化决定论等，并将经济和政治再分为包容型和汲取型两个维度来展开分析，比如包容型的政治制度与经济模式可以互相正向反馈，但汲取型的政治制度可能短期内通过资源调配有利于经济发展，但长期却事与愿违。作者也通过大量的举例来论证历史上为什么有些国家可以成功有些国家却总是停滞不前。在开头引用这段也是想表明我们今天讨论的话题也要紧紧围绕制度设计与经济的影响。
回顾一下我们2024年前三几个季度的数据不难发现，经济增量结构变化较大。我借用了国信证券研报对截止到今年三季度主要经济数据的统计，相比较疫情前，也就是2016-2019年的均值，当下我国基建和出口确实有所增加，但其他项存在较大的差距，房地产呈现较为明显的负增长，其固定资产投资从7%左右的增幅下调到10%的降幅。PPI从2%降为-2%。其他的数据也不乐观，消费、进口都出现了显著的下滑。
不仅如此，地方政府的财政压力也日益凸显。从收入端来看，2022年以来政府收入压力明显陡增，且在2024年呈现加速的趋势。我们可以简单解释为土地财政模式到股权财政必然经历的阵痛，因为作为地方政府主要收入来源之一的土地出让收入在2022-2024年连续三年出现两位数以上降幅，全年的土地出让金收入几乎回到2016年左右水平。除了地方政府卖地收入持续下降外，一般公共预算最主要组成的税收收入也，截至2024年8月税收收入累计同比下降了5.3%。收入滑坡的同时，政府的债务压力却在增加，这一定程度上导致挤压财政用于经济建设和民生支出的部分。债务付息支出占比由2017年上半年的3.0%不断增长至2024年上半年的4.6%。非税收入占一般公共预算收入的比例大幅增加，今年截至8月该比重增长至18.1%。但长期看，非税收入在一定程度上具有不可持续性，也会对本地的营商环境带来负面印象。
今年企业生存环境也面临十分艰难的处境。根据上市公司半年报数据，A股上市公司共5349家，亏损数量约1200家，亏损率为22.4%。新三板公司6095家，亏损数量约2349家，亏损率约40%。除深交所主板市场外的其余市场上半年净利润增速均为负。统计局公布的亏损工业企业数量和占比在2022年以来不断上升。今年8月工业企业处于亏损状态的占比已高达29%。
除了企业外，居民就业情况、收入水平都不容乐观。疫情以后居民消费呈现疲软态势，全社会消费增速逐渐下台阶，今年1-8月一线城市中除深圳外，北上广均出现消费负增长，背后原因可能与一线城市财富缩水效应更明显有关。疫情之后，供给侧与需求侧回复情况不同频，数据上体现为，工业增加值逐渐恢复至趋势线附近。同时出口表现强劲，疫情后我国出口份额创新高，2021年之后出口一直在趋势线之上。同时由外需带动的制造业相关固定资产投资也逐渐偏离疫情前的长期趋势。
从前述分析不难看出，政府、企业、个人均面临不同程度的经济难题，且三者之间也都有着较为密切的关系，如果任由形势恶化那么三者也将会形成负反馈加速恶化程度。当然，我们在上述分析中有两个并未提到却很关键的暗线，一个是预期管理，一个是资本市场。近一段时间，我们会发现央行少有的牵头出台一系列直指资本市场的政策，很多政策很创新也很接地气，例如创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从央行获得流动性。创设股票回购、增持专项贷款，引导银行上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。这些制度设计可以在央行不增加基础货币供应的前提下，以腾挪“存量资金”流入资本市场的方式稳定A股，放大乘数效应，同时相较于4%的上市公司股息率，2.25%的资金成本也让人觉得前述政策可能会有“套利”机会，风险的安全垫较高。但我们也要明白这都是稳定市场和控制预期的工具，不是表明牛市必然会来，或者认为以央行为代表的部门就是希望资本市场短期内复苏，简而言之，不能将托底性质的政策或者维稳的工具视作牛市来临。除此之外，政策出发点是很好的，但执行过程中也要动态调整，比如证券、基金、保险公司在资金规模较大的情况下是否还意愿“配资”加大杠杆参与投资，而有负债和“躺平”倾向的上市公司股东在面临套现离场和融资增持的选择时，参考角度可能不一定是资金成本与股息率的比较，而是上市公司本身的发展预期和短期内自身的资产情况。
不管怎样，央行牵头表明了我们国家在经济制度建设方面达成了一定共识，目标不会因各部门立场不同而有所分散。我们也需要以更为动态、更为宏观的视角来选择适配我国的制度红利。从国际视角来看，今年美国经济情况无疑是中国经济乃至全球经济重要的参考坐标，美国进入加息转降息的预期管理，叠加大选年政治环境对国际经济的影响，在全球经济下行的环境下都显得“牵一发而动全身”。美联储降息是影响国内资本市场诸多因素之一，而非唯一。从金融视角来看，利差收窄，汇率提升，是否有助于资本流入？从国际贸易视角来看，潜在需求不足，出口和外需减弱，是否会影响国内经济？这些都是问题，不能简单理解美联储的降息会让资本流入中国，更不能简单认为外溢的美元资本会选择中国资本市场作为首选项，新兴国家市场仍然有较强的吸引力。
从投资视角来看，要尊重市场规律和基本逻辑，“政策牛”从来不是一个单一的参考维度，没有一个标的会因为仅仅是政策优势就能提升估值，让投资者获益，相反，个体良好的基本面和外部环境的转好才是修复估值的可靠保证。我们也期待财政政策端发力，出台直接面对企业和个人的利好政策，让创业者和老百姓切实感受到普惠性的制度红利，谢谢各位。
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